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天风策略:硬科技的盛宴——来自214份科创财报的蛛
十九大以来,发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡,以科创板、创业板注册制为标志性事件,权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能,过去三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。2021年上半年,电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额(IPO+定增)占到全市场的54%。
2、从融资结构、政策引导来看,自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程:
2020年以来反垄断大幕拉开,资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段,硬科技领域或将呈现两个特征:1)渗透率/国产替代斜率放缓之前,成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价(详见报告《如何应对科技的整体高估值?从渗透率的角度出发》)。2)创新赛道市场主体不断增加,横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股。政策红利+产业周期的共振下,过去两年登陆A场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。
3、我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报,梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看,当前硬科技具备五重驱动力:1)国产替代/产能缺口;2)能源/低碳环保;3)渗透率提升/技术革新;4)国防安全/信息安全;5)消费升级/老龄化。
4、结合上市公司财报描述及行业团队推荐,我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。
二级市场:美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年始进入经济增长中枢下台阶(L型下台阶)、经济结构转型的阶段。在此阶段之后,三个国家的经济结构中,消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升,同时,股票市场上,科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。
1)90年代的新股供给中,行业排名靠前的包括地产、通信、商贸、公用事业、汽车、石油化工,主要对应初期城镇化建设、支柱产业、基础工业发展,以及受益于90年代经济高速增长及市场化改革的零售板块。
2)00年代前半段,基础设施和基础工业领域的公用事业、石油石化、交运、基础化工等仍然是新股数量较多的领域;部分“高技术领域”如医药、电子元器件开始有更多新股上市。到后半段,周期股虽然融资比例仍然比较高,但是数量大大减少;地产黄金十年及制造业投资扩张共同作用下,中游的设备板块新股数量增加。
3)10年代以来,受益于国内三大产业结构调整和移动互联网技术浪潮,科技领域、消费领域以及制造业细分领域的新股数量显著增加;房地产以及上中游原材料类新股数量大幅萎缩。十九大以来,发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡,以科创板、创业板注册制为标志性事件,权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能。过去三年融资环境更加明显地偏向新兴产业和高端制造。
2021年上半年,电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额(IPO+定增)占到全市场的54%。
从融资结构、政策引导来看,自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程。同时,2020年以来反垄断大幕拉开,资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段,硬科技领域或将呈现两个特征:
复盘互联网、移动互联网、智能手机等行业生命周期及相应股价表现,可以将新技术或新产品从导入市场到被迭代的过程划分为四个区间:导入阶段渗透率缓慢提升(一般上限在10-15%之间),估值随之提升,但前景和竞争格局较为模糊;成长阶段(一般下限在10-15%之间,上限在30-50%之间)表现为产品渗透率快速提升,确定性提升,资金集中涌入从而打开估值上限,这一阶段最具参与价值;成熟阶段渗透率提升斜率放缓(一般为50%以后),行业格局逐渐稳定,进入估值消化阶段,但市场仍有可能挣盈利的钱;衰退阶段渗透率不再提升或被新技术取代,市场主体退出或维持低估值。
当前,我们站在新能源车、5g等新技术渗透率快速提升,以及半导体、军工材料国产化进程加快的风口,硬科技领域有望持续享受估值溢价。(详见报告《如何应对科技的整体高估值?从渗透率的角度出发》)
在中期策略《开辟新战场:新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中我们提到,新一轮周期的开启,就是在高景气方向中,不断挖掘未来潜在的核心资产。纵观高景气板块,一方面,部分细分领域行业龙头利用先发优势、建立技术壁垒,或进行产业链的横纵向整合;另一方面,下游应用领域的拓宽,也衍生出对上中游制造精细化、专业化分工的需求,同样能够孵化一批优秀的中小市值公司。在政策红利+产业周期的共振下,过去两年登陆A场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。
我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报(50亿以上市值,共214家),梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看,当前硬科技具备五重驱动力:1)国产替代/产能缺口;2)能源/低碳环保;3)渗透率提升/技术革新;4)国防安全/信息安全;5)消费升级/老龄化。结合上市公司财报描述及行业团队推荐,我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。
下表所列标的主要展示细分赛道中,19年以来在创业板和科创板上市的情况:(标的列表不代表具体推荐;详见下文及各行业团队推荐)
集成电路产业链上游包括EDA工具、半导体IP、材料和设备;中游主要由集成电路设计、晶圆制造、封装测试,以及系统厂商组成;下游包括PC、互联网、智能手机、数字图像、云计算、大数据、人工智能等创新应用。
行业空间方面:2020年全球半导体市场销售额为4,390亿美元,同比增长了6.5%。根据IBS数据,未来五年,半导体行业将迎来一波快速增长,预计2022年市场规模突破5,000亿美元,2024年将达到6,060亿美元。
在行业自身景气和政策倾斜之下,过去两年半导体行业是创业板、科创板上市公司最为集中的领域。总结上市公司财报对于行业格局的描述,当前半导体产业链维持高景气主要有三重支撑:一是上中游环节的国产替代;二是供给刚性与需求旺盛形成的产能缺口;三是专业化分工带来的细分领域机会。
在贸易摩擦等宏观环境不确定性增加的背景下,加速进口替代、稳定半导体供应链安全已上升到国家战略高度,是供应链安全的重要一环。目前我国集成电路自给率仍较低,依然有很大的成长空间;其中国产半导体设备、材料重要性凸显。
1)材料环节:以硅材料为例,目前依然由日本、中国、韩国等国家和地区占据绝对主导地位(日本的信越化学和SUMCO、中国环球晶圆、德国Siltronic、韩国SK Siltron五家合计占90%以上)。国产材料从整体技术水平和生产规模来看和全球行业龙头企业仍有较大差距。但销售端来看,过去5年(2015-2020年)我国半导体硅片销售额复合增速(25.5%)远高于全球复合增速(9.3%)。
2)设备行业:以测试设备为例,目前以美国泰瑞达和日本爱德万为代表的国际知名企业仍然占据半导体测试设备市场的主要份额。在政策大力扶持下,叠加国产设备的速度快、服务好、性价比高优势,国产替代比率有望持续提高。
3)EDA工具:EDA被喻为集成电路的“摇篮”、命门,是芯片设计最重要的软件设计工具。2019年前三巨头Synopsys(新思科技)、Cadence(楷登电子)和Mentor(明导)全球份额合计达到66%,中国市场份额超85%;国产化率仅10%。中美贸易摩擦以来国产EDA受到更多重视。
4)模拟IC:2018年全球模拟半导体行业的市场规模约为588亿美元,中国市场模拟芯片行业的市场规模约为322亿美元,在全球市场中的占比超过50%。但目前产业自给率低,国内模拟芯片同样主要采自德州仪器、恩智浦等模拟芯片大厂。
制造环节:AI、物联网等新业态、新模式和新应用的兴起,带动芯片需求量,但晶圆代工的产能依然紧张。晶圆制造及加工是芯片制造的核心工艺,一方面目前晶圆代工自给率仍然较低,2019年中芯+华虹共计仅占到全球6.5%市场份额。另一方面,设备投资比重显著高于其他环节,属于重资产行业,且产能扩建周期较长(老厂添置瓶颈设备需至少6个月,新厂建设到投产约2年左右),因此具备较强的供给刚性,叠加传统旺季来临,供需缺口矛盾仍将继续演绎。
封测环节:封测产能持续吃紧,过去一年由于东南亚、中国疫情进一步拉大产能缺口,封测产能也面临持续吃紧的状况。
专业化、分工化的趋势一定程度上使得传统的IDM模式压力日益加大,目前仅有少数大厂能够维持;更多的晶圆制造和集成电路测试订单从传统的IDM产商流出,给了专注制造、封装或测试环节的企业以更大的空间。
从集成电路各环节构成来看,过去20年发展最快的是设计环节;过去5年制造环节产值比重小幅提升;封测环节占比最轻,产能也相对分散。向前看,专业化、分工化趋势下,有望涌现一批专注于封装、测试环节的企业。以测试为例,目前市场对独立的、专业的测试服务机构的需求越来越迫切。
1)半导体行业具备强国产替代逻辑,则相对而言也是目前供应链风险最突出的板块。多家上市公司在财报中提到了原材料供应集中度过高的问题,从我们的样本来看,半导体行业上游供应商集中度和下游客户集中度都较高。且由于目前主要原材料依赖进口,后续仍面临贸易摩擦(如“实体清单”管制)等不确定因素。
2)半导体是具有周期性质的成长行业。拉长期来看,也在不断经历产能不足、产能扩充到产能过剩的发展循环;因此当供需矛盾缓解(疫情影响减弱、新产能投产。