经营模式向IDM转变振华风光：高可靠模拟电路龙头供

　　振华风光专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品。

　　公司在信号链与电源管理器方面技术积累多年，在高可靠集成电路领域中先发优势明显，是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。

　　2005 年 6 月，中国振华决定将组建贵州振华风光半导体有限公司，经营范围为半导体集成电路，半导体分离器件研发，生产、经营及相关服务；2005 年 8 月，公司正式成立。

　　2021 年 6 月，振华风光有限召开 2021 年第五次临时股东会，同意将振华风光有限整体变更设立为股份有限公司。

　　公司前身为国营第四四三三厂，是上世纪 70 年代“三线建设”时期，国家在贵州重点布局的高可靠集成电路生产厂，也是国内率先实现模拟集成电路批量生产的厂家之一。

　　1971 年至 1990 年，公司处于技术起步与积累阶段，通用型运算放大器产品不断迭代，全面掌握了通用Ⅱ型和Ⅲ型运算放大器的设计和制造技术。

　　1991 年至 2011 年，公司处于技术提升与业务拓展阶段，在放大器低失调、高增益设计和制造技术上实现突破，封装方面解决了氧化铍基片成膜、真空合金焊等关键技术难点；初步构建了以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系。

　　2012 年至今，公司处于技术成果应用与产业化快速发展阶段，布局了贵阳和成都双研发中心，突破了多项芯片设计关键技术，实现了产品升级。

　　公司上市发行后总股本为 20000 万股，控股股东为中国振华电子集团有限公司，持有公司 40.12%股份；实际控制人为中国电子信息产业集团有限公司，持有公司 24.66%股份。

　　2022 年前三季度，公司营业收入为 5.75 亿元，同比增长 46.25%；归母净利润 2.27 亿元，同比增长 45.66%。

　　公司营收来源可划分为自产产品销售及代理产品销售。其中自产产品销售指使用公司自有生产线进行封装、测试并实现对外销售的产品，包括信号链产品、电源管理器和其他电路等，2021 年板块营收占比为 97.45%，毛利率为 75.53%；代理产品销售营收占比 2.55%，毛利率为 13.79%。

　　公司自产产品中的信号链产品板块，其营收占 2021 年总营收的 82.25%。公司信号链产品主要包括放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器。其中的放大器系列产品在高可靠放大器领域处于领先地位，相关纵向研发任务多、产品种类全、性能优。

　　公司自产产品中的电源管理器产品板块，其营收占 2021 年总营收的 12.35%。电源管理器是将电能有效分配至电子系统的核心器件，主要应用于导引系统、航空发动机、机载计算机、电机驱动等场景。公司电源管理器包括电压基准源、三端稳压源等系列产品。

　　集成电路是指采用一定的工艺，把一个电路中所需的晶体管、二极管、电阻、电容和电感等，制作在一小块或几小块半导体晶片或介质基片上，然后封装在一个管壳内，成为具有所需电路功能的一种微型电子器件或部件。

　　模拟集成电路主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路；数字集成电路对离散的数字信号（如用 0 和 1 两个逻辑电平来表示的二 进制码）进行算术和逻辑运算的集成电路。

　　进入 21 世纪以后半导体市场日趋成熟，随着 PC、手机、液晶电视等领域消费类电子产品市场渗透率提高，集成电路产业增速有所放缓。

　　近年来，物联网、可穿戴设备、云计算、大数据、新能源、医疗电子和安防电子等新兴应用领域发展迅猛，带动上游需求，集成电路产业开始恢复增长。

　　从国内市场规模来看，中国模拟芯片市场规模在全球范围占比达 50%以上，是全球最主要的模拟芯片消费市场。

　　信号链模拟芯片占模拟芯片市场较大的部分。信号链模拟芯片包括数据转换芯片、接口芯片、放大器芯片等；应用场景包括信息通信以及汽车电子等众多领域。根据前瞻产业研究院整理资料表明，信号链模拟芯片占通用模拟市场的 41%。

　　集成电路产业中游包括芯片设计、芯片制造、芯片封测等环节，各环节占比在持续变化中。根据中国半导体协会统计，2016 年我国集成电路产业中游设计环节市场规模成为所有环节中占比最高的环节；2018 年，设计环节占比为 38.57%。

　　根据前瞻产业研究院预测，我工电子行业市场规模将从 2019 年的 2927 亿元增长至 2025 年的 5012 亿元，六年 CAGR 为 9.38%；其中 2023 年的市场规模为 4195 亿元。随着国防费用的不断增加，国产化率的提升以及信息化加速，我工电子行业的市场规模不断提升，军工电子设计及制造技术迭代进步，电子原材料的自给率稳步提高。

　　模拟电路设计门槛高、产品迭代较慢，需要长期积累经验，且下游应用场景较多，难以形成垄断。全球模拟芯片 Top10 厂商合计市场占有率一直维持在 55%-60%左右，其中，2020 年德州仪器全球模拟芯片市场占有率排名第一，占市场份额的 19%。

　　此外，2020 年亚德诺、思佳讯、英飞凌分别占市场份额的 9%、7%、7%，各个公司各自在功率器件、射频产品市场中拥有一席之地，形成稳定的“一超多强”格局。国内模拟集成电路企业起步晚、工艺相对落后，在技术和规模上都与国际巨头有较大的差距。

　　振华风光 2021 年营收 5.02 亿元，而国际龙头德州仪器 2021 年模拟板块营收 140.50 亿美元，两者相差较大，公司在模拟电路方向依然有较多追赶空间。

　　近年来，国内集成电路产业快速发展，部分本土模拟集成电路企业开始在特定市场上崭露头角。国内模拟集成电路行业中，除了公司之外，还有电子科技集团二十四研究所、天水七四九电子有限公司等相关公司从事模拟集成电路的开发生产等相关工作。

　　振华风光深耕于军用集成电路市场，主要产品包括信号链产品及电源管理器，产品型号达 160 余款，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。

　　公司客户领域涉及航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域，现有客户 400 余家，市场客户优质且稳定，能够实现公司规划的产品销售目标。

　　➢ 放大器 2016 年以来，振华风光对放大器关键指标进行升级，拓展门类，攻克了大功率元 胞晶体管设计技术、失调电压温度负载稳定性技术、晶圆激光修调技术等核心技术，使得各项核心性能指标更加理想化。

　　公司成功完成了精密运算放大器、电压比较器等纵向项目的研制；研制的高压放大器 FH5xxx 产品最高工作电压 80V,输出电流高达 10A，精密放大器 FX1xx 失调电压低至 20μV，高速差分放大器 FX8xx9 带宽高达 560M。

　　➢ 接口驱动接口驱动方面，振华风光主要为武器装备配套生产高可靠接口驱动产品，开发出 的第三代抗辐照达林顿晶体管阵列产品，质量等级达到宇航级水平。下一步,公司将升级和完善接口驱动高端产品，推出工作电压范围更宽、驱动能力更强的产品，满足更加广阔的市场应用需求。

　　振华风光自 2013 年开始拓展系统封装集成电路业务，凭借在芯片设计和封装技术方面的优势，可根据用户定制化需求，提供从功能设计、电路设计、可靠性设计到封装、测试的系统封装集成电路产品。其中，第二代 FH36xx 型信号调理器，采用低温共烧多层陶瓷基板设计技术、多层厚薄膜设计技术和高温共烧多层陶瓷封装技术；第三代 FH92xx 型空间路由器等产品，采用三维多基板堆叠封装技术、2.5D 硅转接板设计技术和多芯片异构集成等关键技术。

　　振华风光自 2012 年开始轴角转换器的研发，竞标承接了多款轴角转换器项目。第一代专攻接触式轴角转换器产品，突破 RDC 数字化算法等多项核心技术，成功研制了多款旋转变压器、自整角机、自整角机-数字转换器类特殊的轴角转换器；第二代拓展产品谱系，以 FX56xx 为代表。在已量产单通道产品的技术基础上，公司加快多通道产品的开发，使产品更加贴近不同场景的应用需求，提升在现有客户的占有率。

　　振华风光具有近 20 年的电源管理器方面的产品研制历程。近年来，开发了 10 余款线性稳压器，开发的代表产品 FW51xxx 型电源管理器，输出电压精度达到 10mV，可提供等多种输出模式，具有软启动、智能控制等功能，并形成了相对完善的产品谱系，为用户提供丰富的电源系统解决方案。

　　根据 2022 年 8 月发布的招股说明书披露，公司近三年承担的新品研发任务数量逐年提升、新产品研制订单数量逐年递增，2020 年新产品研发合同订单数量约是 2019 年的 2 倍；市场需求旺盛，自 2019 年以来，公司销售额在 1500 万以上的合同，履行完毕的有 7 个，正在履行的有 5 个。

　　公司在手订单快速增加，由 2020 年末的 4.39 亿元增加到 2021 年末的 10.07 亿元。

　　公司客户领域涉及航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域，现有客户 400 余家，包括中航工业集团、航发集团、航天科技集团、航天科工集团、兵器集团、兵装集团、中国电科集团、中船重工集团、中核集团等，市场客户优质且稳定，能够实现公司规划的产品销售目标。

　　根据 2022 年 8 月发布的招股说明书，截至 2021 年 12 月 31 日，公司的在研项目共有 128 项，项目类别包括放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器、电源管理器。应用场景包括机载、弹载、车载、舰载等多个领域。

　　公司发布的招股说明书披露，公司拟募集 12.00 亿元，其中 9.50 亿元投入高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目，2.50 亿元投入研发中心建设项目。

　　高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目通过新增晶圆制造工艺生产线，使公司经营模式转变成为 IDM 模式，实现设计、制造、封测等环节协同优化；同时，通过建设先进封测工艺生产线，提升先进封装测试能力，扩充产品产能；项目建设目标为建设一条 6 寸特色工艺线k 片/每月。同时，建设年产 200 万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。

　　研发中心建设项目主要是对现有设计平台中的 EDA 设计能力和协同设计能力进行补充建设。项目实施后，将满足 10 个以上大规模数模混合产品研制任务并行设计开发的需求；满足数模混合项目的混合仿真和后仿真导致成指数增长的仿真计算量；实现大规模数字 IC 千万门级器件的正向设计的需求。

　　营收方面，自产产品方面，我们假设 2022-2024 年其板块营收增速分别为 56.35%/38.90%/38.97%；代理产品方面，我们假设 2022-2024 年其板块营收增速可保持在 10%；其他业务方面，我们假设 2022-2024 年其他板块营收始终保持不变。

　　我们比较同行业可比公司 PE 水平，选取集成电路相关上市公司臻镭科技、铖昌科技作为可比公司。

　　鉴于公司具备深厚技术功底、在研项目多、市场空间广阔，并且积极转变经营模式，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 60 倍 PE，公司合理市值为 262.34 亿元，对应目标价 131.17 元。

　　产品供应链较长，组成较为复杂，若中间环节出现供应短缺，会影响产品交付时间节点，进而推迟收入确认时间。